property

Текст Редактор | 05.12.2013

Те же психологические факторы, под воздействием которых долгие годы находился фондовый рынок, могут влиять и на другие рынки. Например, на рынке недвижимости, и особенно частных домов, время от времени происходит спекулятивный бум в силу очень высокой психологической составляющей в цене на землю и сами дома — ведь мы в них живем и видим эти участки, а цены на недвижимость — одна из излюбленных тем для разговоров. Тем не менее рынок жилья существенно отличается от фондового.

Недостатка в свежих примерах нет. После 2000 г. мы наблюдали взлет цен на дома в городах Австралии, Канады, Китая, Франции, Гонконга, Ирландии, Италии, Новой Зеландии, Норвегии, России, ЮАР, Испании, Великобритании и США1. В Китае был просто фантастический строительный бум 2. Такое происходило не везде, но во многих регионах. Нам важно изучить эти последние бумы, так как воспоминания о них еще свежи в нашей памяти, что дает возможность понять их психологическую природу.

Любой бум на рынке недвижимости, как и на фондовом рынке, кажется мистическим и непонятным. Но всегда обнаруживаются какие-то расхожие объяснения, которые вовсе не обязательно являются правильными.

Начиная с конца 1990-х предлагались самые разные описания причин масштабного роста цен. Например, в результате перенаселения возникла нехватка земли, что в конечном итоге взвинтило цены на жилье. Но мы не могли в то время неожиданно начать испытывать нехватку земли, поскольку население росло постепенно. Другая «теория» связывает резкий ценовой скачок с дороговизной рабочей силы и стройматериалов (древесины, бетона, арматуры и пр.), вызванной особенно повышенным спросом на них. Однако затраты на строительство подчинены долгосрочным трендам. Согласно еще одной красивой версии, причина бума лежит в повсеместном сокращении процентных ставок в условиях слабой мировой экономики. Безусловно, низкие процентные ставки способствуют в какой-то степени росту цен, однако на протяжении истории центральные банки проделывали это много раз, но никогда еще это не приводило к подобного рода бумам.

Что же стало причиной бума на рынке жилья, причем в самых разных уголках мира? Очень важно разобраться в этом феномене. Многие опасаются, что взлет цен на недвижимость в указанных выше странах закончится так же драматично, как это было в 1980-е с ценами на участки урбанизированных земель в Японии, которые после достижения своего пика снижались в реальном выражении в течение добрых десяти лет. Разобраться в природе таких скачков цен и в том, к чему они могут привести,— задача непростая. Ряд подсказок вы найдете в этой книге.

Для начала я попытаюсь рассмотреть последние события на рынке с точки зрения более долгосрочной исторической перспективы. Такое происходит впервые или история уже знает примеры подобного рода событий? На самом ли деле цены на жилье демонстрируют сильный и стабильный восходящий тренд, как об этом свидетельствуют многие из тех, кто охвачен «синдромом бума», или это лишь их фантазия? Что нам говорит история о происхождении бумов на рынке недвижимости? Один из важных выводов этой главы состоит в следующем: сегодня спекуляции с ценами на жилье пустили свои корни на национальном и международном уровне, причем так глубоко, как никогда прежде.

Долгая история цен на жилье

Индекс цен на жилье в США с 1890 г. я построил, собрав воедино все возможные сведения о ценах на стандартный дом и создав еще один индекс, для которого мои научные ассистенты под моим руководством обеспечили нужную информацию, чтобы заполнить пробел с 1934 по 1953 г. На рис. 1 представлен этот показатель, а также динамика затрат на строительство, рост населения США и долгосрочные процентные ставки начиная с 1890 г.

Построенный нами индекс цен на жилье (график которого можно увидеть на рисунке) далеко не идеален, и когда-нибудь я займусь его усовершенствованием, но на сегодня это лучшее, что можно найти для анализа столь длительного периода. Как ни странно, я не видел столь продолжительных рядов данных по  ценам на жилье ни для одной другой страны мира. Никто из экспертов по недвижимости не смог указать мне на нечто подобное.

shiller1

Рис 1: Цены на жилье, затраты на строительство, население и процентные ставки в США в 1890–2009 гг.
Жирная сплошная линия (левая шкала): реальный (скорректированный на инфляцию) индекс цен на жилье в США (1890 г. = 100), построенный автором на основе нескольких существующих индексов и исходных данных по ценам на жилье 3; тонкая линия (левая шкала): реальный индекс затрат на строительство (1979 г. = 100), построенный автором на основе двух официальных индексов 4;
тонкая линия (правая шкала): население США в млн человек (данные Бюро
переписи населения США); самая нижняя тонкая линия (левая шкала): долгосрочная процентная ставка, график которой построен автором на основе данных из двух источников 5. (Обновление с 2005 г. выделено серым.)

Должно быть, вы уже отметили для себя необычное поведение цен на жилье начиная с конца 1990-х. Они резко пошли вверх. Это было похоже на взлетающую ракету — как на фондовом рынке в середине 1990-х, но та «взлетела» в 1995 г. (или в 1982 г., в зависимости от того, как смотреть), а эта лишь в 1998 г. В целом с 1997 по 2004 г. цены на жилье в США в реальном выражении выросли на 52%, и эта цифра впечатляет, хотя в каких-то штатах и городах рост был выше, в каких-то ниже. Конечно, это не идет ни в какое сравнение с троекратным ростом фондового рынка с 1995 по 2000 г., но когда рассматриваешь ситуацию с точки зрения долгосрочной перспективы, то подобная динамика (цен на жилье) выглядит внушительно. Если же смотреть на цены только за последние годы, то никаких серьезных отклонений в темпах роста мы не увидим. Похожая ситуация со скачком цен на рынке недвижимости США была лишь после Второй мировой войны.

Рост цен на жилье с 1997 г. намного опережал динамику увеличения доходов населения, что ставило под вопрос их стабильность в долгосрочной перспективе, особенно в штатах с наибольшей рыночной волатильностью. За период с 1985 по 2000 г. в восьми американских штатах, где наблюдалась самая высокая волатильность, средняя цена жилья выросла с уровня средне-душевого дохода за 4,9 года до уровня дохода за 7,7 года. Поэтому для жителей, которым приходилось выплачивать ипотеку, это было большим ударом.

Однако при взгляде на рисунок складывается впечатление, что до финала еще далеко и рост цен на жилье с 1997 г. настолько устойчив, что, скорее всего, в ближайшие годы не закончится. Стабильно восходящая траектория на протяжении 1997–2004 гг. при ежегодно растущих темпах предполагает, что цены на жилье, как можно прогнозировать, будут продолжать повышаться.

Но как могут быть цены настолько прогнозируемы? Разве не считается, что поведение спекулятивных цен очень трудно предсказать, и не представляют ли они собой пример «случайного блуждания»? На самом деле, как подтверждает статистика, цены на жилье вполне прогнозируемы. Сведущие инвесторы не пользуются этим, как на фондовом рынке, поэтому нет сил, которые бы работали против. Возможности получения прибыли засчет покупки в правильное время значительно ограничены для подобного рода инвесторов, работающих на фондовом рынке, из-за стоимости входа и выхода на рынке жилья. Для большинства людей достаточно сложно угадать момент покупки дома, чтобы с выгодой для себя использовать тренд. Но давайте не будем и преувеличивать степень прогнозируемости цен на недвижимость. Наши статистические исследования моделей прогнозирования цен на жилье показывают, что примерно половина факторов, влияющих на изменение цен, поддается прогнозированию на год вперед. Эта доля достаточно внушительна, но все же очень многое остается еще трудно предсказуемым. Возвращаясь к рис. 1, следует отметить, что если взять карандаш и оценочно экстраполировать последний тренд цен на жилье в США, то мы столкнемся с серьезными затруднениями, поскольку существует значительная неопределенность относительно того, каким будет уровень цен даже через год. Действительно, трудно судить о том, восходящий или нисходящий тренд главенствует на рынке, когда он закончится, а затем развернется. Более того, если расширить прогноз до пяти или даже десяти лет, то мы, скорее всего, не сможем предположить, каковы будут цены на жилье. А именно такие временные горизонты должны быть у прогнозов для покупателей, которые намереваются жить во вновь купленных домах и квартирах долгие годы.

В конечном счете мы учимся прогнозировать, исходя из прошлого. К сожалению, в истории Соединенных Штатов практически нет примеров бума на рынке недвижимости, кроме некоторого периода сразу после Второй мировой войны, но и он существенно отличается от времени, когда происходил последний скачок цен на жилье. Это дилемма для статистиков, ищущих научное обоснование для своих прогнозов.

Очевидно, что нельзя объяснить изменения цен на жилье в США лишь ростом затрат на строительство, населения страны или процентных ставок, как следует из рис.1. Поведение цен на жилье не имеет стойкой связи с каким-либо из перечисленных факторов.

Ни один из них не может служить обоснованием эффекта взлетающей ракеты, который наблюдался на рынке после 1997 г. Затраты на строительство оставались практически на одном уровне и даже сокращались, начиная с 1980 г., без каких-либо существенных изменений тренда. Рост населения был очень плавным. На фоне падения процентных ставок снижение долгосрочных ставок с начала 1980-х было также достаточно стабильным.

Четко (автор сравнивает график из предыдущей главы с Рис.1 — прим. ред) видно, что в США бумы на фондовом рынке и взлеты рынка недвижимости практически никак не связаны. Возможное исключение — самый последний бум на рынке недвижимости, начавшийся примерно в 1998 г., несколько лет спустя после резкого скачка на фондовом рынке (приблизительно в 1995 г). В данном случае, возможно, и прослеживается некоторая тенденция в реагировании цен на жилье на происходящее на фондовом рынке: в одном из последних исследований Банка международных расчетов, посвященном ценам на жилье в 13 промышленно развитых странах, указывалось на повторение рынком недвижимости траектории движения фондового рынка (первый достигает пиковых значений в среднем с двухлетним отставанием от второго).

Чтобы понять, насколько нестандартным было поведение цен на жилье в последние годы, следует сравнить его с ситуациями из более далекого прошлого. На рис. 1 видно, что в период с 1890 по 1940 г. реальные цены на жилье в общем и целом снижались. График демонстрирует многочисленные колебания цен на жилье до Первой мировой войны, но наши попытки найти подтверждение столь резким изменениям цен в старых газетах тех лет ничего не дали. Подозреваю, что некоторые из колебаний, отмеченных на рис. 1 в первые годы нашего отрезка исследований, представляют собой результат ошибки выборки и не являются отражением действительных изменений цен на жилье. Сейчас же мы должны уяснить для себя две вещи: снижение реальных цен на жилье и отсутствие каких-либо значительных взлетов на рынке недвижимости до 1940 г.

В конце XIX — начале XX в. было много локальных пузырей, связанных со строительством автомагистралей, каналов, железных дорог, которые никак не отражены в государственной статистике, а значит, и на нашем графике. Вполне понятно, что земля в районе подобного рода строительства вдруг становилась дорогой. Даже в далеком прошлом, когда свободные земли были в изобилии и любой мог купить участок, в ряде мест даже по доллару за акр, бумы на рынке недвижимости были более чем возможны. Если цены на землю в районе новой железной дороги поднимались до двух долларов за акр, то такие вложения приносили прибыль в 100%, что могло стать весьма привлекательным для инвесторов. Поэтому бумы на региональных рынках недвижимости не являются чем-то новым.

Резкое падение цен на жилье после Первой мировой войны, возможно, в какой-то мере связано с масштабной пандемией гриппа 1918–1919 гг., когда заболело 28% американцев и 675 000 погибло. Эпидемия вынудила людей сидеть дома и отказаться от планов купить новую квартиру или дом. Это, конечно, же нанесло большой урон экономике, а также исключило рынок недвижимости из тем постоянных разговоров и обсуждений. Кроме того, в 1920–1921 гг. имела место жесточайшая рецессия.

Примечательно, что в «бурные двадцатые» резкий скачок на фондовом рынке не сопровождался бумом на рынке жилья. Знаменитый пузырь, возникший на рынке земли во Флориде в 1920-е гг., был не столь велик, чтобы повлиять на общегосударственную статистику. Фондовый рынок не тянул за собой цены на жилье, они не выходили за рамки разумного и не стали падать, когда рынок ценных бумаг начал рушиться в 1929 г. Но снижение номинальных цен на жилье после 1929 г. все же произошло — падение было таким же, как падение индекса потребительских цен. Снижение номинальных цен на жилье и отсутствие индексации ипотечного долга с учетом инфляции привели к тому, что многие владельцы недвижимости оказались в ситуации, когда текущая стоимость их домов стала меньше стоимости полученных под них ипотечных кредитов, что приводило к отказу от выполнения обязательств по ним. Кроме того, высокий уровень безработицы во время Великой депрессии также означал, что многие не могли пролонгировать свои краткосрочные ипотечные кредиты и были вынуждены объявлять дефолт по долгам и оставлять дома. Но мы не должны путать кризис на рынке недвижимости в начале 1930-х гг. и снижение реальных цен на жилье, которые демонстрировали поразительную стабильность на протяжении всех взлетов и падений фондового рынка в 1929 г.

 Вот мы и подошли к самому значительному эпизоду за всю историю национального рынка недвижимости вплоть до сегодняшнего дня: резкого взлета цен на жилье, связанного с окончанием Второй мировой войны. Понятно, что в это время наблюдалось значительное повышение реальных цен на жилье, по крайней мере в больших городах, хотя точные цифры, скорее всего, останутся для нас неизвестны

Это не был неудержимый спекулятивный скачок. Цены на жилье не превысили своего нового послевоенного равновесного значения, и им незачем было откатываться назад. В газетных сообщениях о рынке недвижимости отсутствовало такое понятие, как мыльный пузырь, и в них не рассказывалось о сумасшедших покупателях, приобретающих дома и квартиры, чтобы опережать кривую роста, как поступали те, о ком писали в начале 2000-х. Это совершенно не походило на ситуацию, о которой рассказывали газеты сразу после Второй мировой войны.

Ограничения, введенные правительством, существенно сократили предложение на рынке нового жилья во время Второй мировой. После войны вернувшиеся домой солдаты хотели обзавестись семьей, намереваясь устроить настоящий беби-бум. Цены на имеющееся жилье начали расти уже после 1942 г., задолго до окончания войны, — возможно потому, что люди предчувствовали надвигающийся дефицит недвижимости. Но даже несмотря на резкий послевоенный рост спроса на рынке не было паники, поскольку никто не сомневался, что в ближайшее время будет построено необходимое количество жилья.

Принятый в 1944 г. Закон об обеспечении ветеранов, который также называют Биллем о правах военнослужащих, одномоментно гарантировал 17 млн американцев право получения субсидии на покупку жилья. Подобный жест государства не прошел даром, и на рынке надолго воцарились высокие цены на жилье. Но это происходило в условиях укрепления единства американского народа, а не разжигания спекулятивных настроений. Президент США Франклин Рузвельт считал, что Билль о правах военнослужащих являлся «убедительным доказательством для мужчин и женщин, служивших в вооруженных силах США, что американский народ не оставит их в трудной ситуации». Те, кто купил жилье по высоким ценам сразу после войны, просто не могли дождаться, когда въедут в свой новый дом, они даже не думали о том, что цены будут и дальше расти. Другие просто нашли себе временное жилье и ждали, когда снизятся цены (чего так и не произошло) или увеличатся их сбережения, чтобы купить собственный дом или квартиру. Тот факт, что после Первой мировой войны реальные цены на жилье испытали затяжное падение, также должен был рассеять какие-либо мысли о возможных спекуляциях. После Второй мировой войны этот эпизод истории еще жил в памяти людей. Многие тогда боялись, что стимул, который получила экономика, в результате войны сойдет на нет и повторится Великая депрессия 1930-х, а это еще больше отодвигало на второй план мысли, что цены на жилье могут взлететь.

Как будто люди в большинстве своем не боялись оказаться не способными выдержать ценовую конкуренцию и в полной мере не осознавали, что цены на жилье будут расти. Они рассчитывали на то, что строительство нового жилья предотвратит резкий скачок цен. И действительно, строительство домов выросло с 142 000 в 1944 г. до 1 952 000 в 1950 г. Но даже такие темпы увеличения предложения не смогли остановить рост цен.

Сегодня все иначе. Нас охватывает все большее беспокойство, мы чувствуем собственную уязвимость, а волатильность рынка, возникающая время от времени как на фондовом рынке, так и на рынке недвижимости, только отражает наше состояние. До последнего бума 1997 г. на рынке была еще пара фальстартов, иными словами, «неудачных запусков»: один в конце 1970-х, другой — в конце 1980-х. Фактически это были бумы регионального масштаба, которые так и не переросли в национальные. Бум 1970-х гг. коснулся главным образом лишь Калифорнии, тогда как бум 1980-х охватил Западное и Восточное побережье.

Даже несмотря на то, что с 1997 г. цены на жилье в среднем по стране росли достаточно быстро, это происходило не повсеместно. На рис. 2 изображен график изменения реальных цен на жилье в ряде городов США. В Бостоне и Лос-Анджелесе цены испытывали огромные колебания, а под конец рассматриваемого периода они устремились резко вверх. Абсолютно противоположная картина складывалась в Милуоки и Кливленде, где цены не демонстрировали резких колебаний, а показывали устойчивый рост. В Фениксе в 1980-е гг. цены на жилье падали, тогда как в Бостоне и Лос-Анджелесе, наоборот, росли, но с тех пор там, как и в Милуоки и Кливленде, они начали свое уверенное повышение. Цены на жилье в Майами оставались неизменными в конце 1980-х, падали в начале 1990-х, а после 2000 г. включились в общенациональный тренд.

Часто говорят, что в США нет национального рынка жилья, а есть только региональные. Отчасти с этим можно согласиться, но чем дальше, тем меньше. На фоне того, что многие рынки  США отличаются стабильностью и следуют определенному тренду, существует и другие, где ситуация быстро менялась в середине 2000-х, и в результате на национальном уровне цифры начали показывать «признаки жизни».

shiller2

Рис.2: Цены на жилье в ряде городов США в 1983–2004 гг.
(ежеквартальные данные)
Источник: Индексы цен на жилье от Fiserv CSW, Inc., скорректированные на индекс потребительских цен в США; данные Бюро занятости США (1983 г. = 100).

Рост цен на жилье, начавшийся в США в 1998 г., сконцентрировался в нескольких штатах и крупных городах, где можно было наблюдать много примеров психологических корреляций, связанных с бумом. Начиная с 2000 г. появилась масса историй об агрессивных, даже отчаянных торгах; о домах, проданных в первый же день по цене, значительно превышавшей первоначальную; о людях, буквально не глядя покупавших дома, на которые в иное время вряд ли кто-нибудь посмотрел бы, — и только для того, чтобы перебить рынок. Люди боялись, что цена на жилье скоро вырастет настолько, что они не смогут уже никогда купить себе дом, поскольку им это будет не по карману, отсюда и возникало их стремление перебить цену. Но в других городах, где нет такой волатильности цен на жилье, почти нет и подобного рода историй, а инвесторы не реагируют так резко на изменение цены.

Именно в такого рода больших, привлекательных для многих городах (и соответствующих регионах) мира и случаются такие пузыри. Подобные города и регионы вместе взятые могут переживать серьезный бум. Глядя на них, видно, что речь идет не просто о национальном рынке недвижимости. Это уже мировой рынок. На рис. 3 показаны реальные цены на жилье в Бостоне, Лондоне, Москве, Париже, Шанхае, Сиднее и Ванкувере — таких же привлекательных городах, но уже мирового масштаба. Схожесть поведения цен в этих городах (ошеломительный рост цен в конце 1980-х и 1990-х и стагнация и даже падение цен в промежутке) поражает, как и схожесть историй о повышенном ажиотаже и спекуляциях на рынке жилья. И это не единственные известные города, пережившие за последнее время подобного рода бум. К ним можно добавить Бомбей, Копенгаген, Дублин, Ханчжоу, Стамбул, Лас-Вегас, Мадрид, Мельбурн, Нью-Йорк, Рим, Сан-Диего, Тяньцзинь и Вашингтон. И не важно, что является причиной такого ажиотажа, расстояние для него — не преграда.

shiller3

Рис.3 Цены на жилье в ряде городов мира в 1983–2004 гг.
(ежеквартальные данные)
Источник: Бостон (1983: 1 = 100, жирная линия): Fiserv CSW; Лондон (1983: 1
= 100, тонкая линия): Halifax; Сидней (1986: 2 = 100, пунктирная линия): Австралийское бюро статистики; Москва (2000: 1 = 100, жирная линия) — цены на квартиру за кв. метр: Российская гильдия риелторов; Париж (1983: 1 = 100, темно-серая линия) — цена за кв. метр готового жилья (квартир): индекс Нотариальной платы Национального института статистики и экономических исследований Франции (INSEE) с 1991 г., до 1991 г.— данные Нотариальной палаты Парижа, предоставленные Филиппом Трэнаром из Федерации страховых компаний Франции; Ванкувер (1983: 1 = 100, светло-серая линия): индекс
предоставлен Цуром Сомервиллем из Университета Британской Колумбии;
Шанхай (1995: 1 = 100): данные агентства China Real Estate Index System. Каждый индекс цен на жилье скорректирован по индексу потребительских цен соответствующей страны. В Москве цены на жилье указаны в долларах США, поэтому они были сначала переведены в рубли, а потом скорректированы по рублевому индексу потребительских цен. Каждый из индексов умножался на константу 100, точка отсчета — первый квартал (по возможности первый квартал 1983 г.).

Города, попавшие в выборку, объединяет идентичность динамики изменения цен: несомненно, в других городах мира цены на жилье ведут себя иначе. Например, цена на землю под городское жилье в Токио увеличилась с 1985 по 1990 г. более чем в два раза, и это происходило в то же самое время, что и бум 1980-х в городах, указанных на рисунке, но затем цены вступили в стадию устойчивого снижения, не показывая после 2000 г. каких-либо признаков бума, и к 2004 г. потеряли в весе почти половину. Жилье премиум-класса в центре Дели с 1991 по 1995 г. продемонстрировало удвоение в реальных ценах, тогда как в городах на рис. 2 наблюдалось падение, а затем к 2003 г. также потеряло в весе половину, когда цены в указанных городах росли. И все же остается загадкой, почему цены на жилье в таком количестве городов (на рис. 3), самых привлекательных городов мира, так похожи. Далее мы попытаемся раскрыть этот секрет.

Отсутствие значительного долгосрочного роста реальных цен на жилье

Глядя на цены на жилье с 1890 г. на рис. 1, читатель может удивиться, что в истории не было длительного повышательного тренда в реальных ценах. В общем и целом в Соединенных Штатах цены на жилье в реальном выражении в 2004 г. были на 66% выше, чем в 1890 г., но этот рост произошел в течение двух коротких отрезков времени: сразу после Второй мировой войны (первые сигналы роста цен возникли еще до ее окончания) и в период, который представляет собой реакцию на бум (или реакцию на бум и последующий крах) на фондовом рынке 1990-х, но с некоторой задержкой и который начался в 1998 г. В остальное время цены на жилье в реальном выражении оставались в большинстве своем неизменными или падали. Кроме  того, их общее увеличение (на 66% в реальном выражении за 114 лет — с 1890 по 2004 г., или 0,4% в год) не было слишком внушительным.

Почему же тогда многие считают, что цены на жилье сильно выросли? Думаю, дело в том, что жилье покупают не так часто, как что-то еще, поэтому люди все соотносят с ценой своей предыдущей покупки, с момента которой прошло уже много лет, и удивляются разнице цен тогда (когда цены, в том числе на потребительские товары, были ниже) и сейчас. С акциями подобного не происходит, поскольку время от времени компании «дробят» акции, чтобы поддержать их курс в Соединенных Штатах на традиционном уровне в $30 за акцию. В результате над людьми не довлеет сравнение курсов акций с большим временным разрывом, как в ситуации с жильем.

Например, при продаже дома какой-нибудь уже пожилой человек может очень удивиться, что дом, который он покупал в 1948 г. всего за $16 000, в 2004 г. оценен в $190 000. Создается впечатление, что покупка дома — очень хорошие инвестиции. Но в действительности за период с 1948 по 2004 г. индекс потребительских цен вырос в восемь раз, поэтому реальное увеличение составило лишь 48%, или менее 1% в год. Кроме того, данная величина прироста должна быть скорректирована на сумму, потраченную на дополнительные инвестиции в дом и прилегающую территорию, направленные на улучшение его качества. Даже если в 2004 г. дом продадут по цене, в два раза превышающую среднюю, т. е. за $360 00, это все равно нельзя назвать высоким уровнем доходности инвестиций — утроение реальной стоимости жилья за более чем 50 лет, или менее 2% в год. Мы обращаем внимание на столь существенные изменения стоимости жилья, лишь когда в поле нашего зрения попадают истории о продаже каких-то домов, и порой это производит сильное впечатление, поскольку большинство из нас не умеют правильно оценивать увиденное или услышанное.

Пытаясь удостовериться в правильности информации о небольшой привлекательности инвестиций в покупку дома, я попросил знакомых экономистов посоветовать мне другие долгосрочные индексы жилья, которые могли бы стать независимым доказательством продолжительности такого поведения цен. Я смог найти еще несколько подобного рода индексов цен на жилье и, несмотря на то, что они не охватывали весь необходимый временной отрезок или всю страну, они все же давали определенное представление о долгосрочных трендах.

Бюро переписи населения США при проведении каждой переписи (раз в десять лет), начиная с 1940 г., просило домовладельцев оценить стоимость своего жилища. Средняя заявленная стоимость домов в реальном (скорректированном на инфляцию) выражении с 1940 по 2000 г. росла ежегодно на 2%, что значительно превышает 0,7% реального роста за указанный период, который показывает индекс цен на жилье на рис. 1.

Кумулятивный темп роста в 2% в течение 60 лет предполагает удвоение общей стоимости жилья по сравнению с тем, сколько стоит жилье при темпе роста цен в 0,7%. Однако в информации, полученной в ходе переписи, не учитывалось повышение качества и увеличение жилой площади, как это было сделано в индексе на рис. 1. С 1940 г. дома и квартиры сильно изменились. К примеру, в 1940 г., согласно данным Бюро переписи населения США, в 31% из них не было водопровода, а в 38% не было ванны или душа. С того времени уровень жизни повсеместно значительно вырос, и, безусловно, жилье стало намного комфортнее. За время, прошедшее с 1940 г., население США удвоилось, а реальный доход на душу населения вырос в четыре раза. В этот период было построено большое количество капитального жилья. Кроме того, снесены малогабаритные дома низкого качества, и сегодня, глядя на старое жилье, у нас складывается ошибочное впечатление, что их можно сравнить с тем, что строят сейчас. Большая часть заявленного в ходе переписи ежегодного роста в 2% отражает именно это, а не является реальной оценкой индивидуального жилья, которое особо не изменилось.

Есть замечательный качественный индекс цен на дома, расположенные на одном из старых каналов Амстердама — Херенграхте — за период с 1628 по 1973 г. По словам профессора Амстердамского университета Пита Айххольц, этот уникальный район позволяет построить весьма достоверный индекс цен на жилье, поскольку дома здесь за все это время практически не изменились, а информация о сделках всегда педантично собиралась и хранилась. Этот индекс показывает, что за указанный период наблюдалось множество взлетов и падений цен на жилье. А что еще можно было ожидать от города, подарившего миру тюльпаноманию — грандиозный бум на рынке тюльпанов в начале 1600-х гг.? Согласно данным Айххольца, цены на жилье в районе Херенграхта удвоились сначала в 1628–1629 гг., а затем в 1632–1633 гг., т.е. еще до наступления пика тюльпаномании. Но до того, как цены на тюльпаны достигли в 1637 г. максимального значения, цены на жилье откатились практически до уровня 1628–1629 гг. Безусловно, рынок жилья был в то время волатилен. Но после коррекции индекса на инфляцию за весь этот период мы увидим, что общее увеличение цен не столь значительно. С 1628 по 1973 г. ежегодный прирост стоимости жилья в районе Херенграхта в реальном выражении составил всего 0,2%. Реальная цена на жилье почти удвоилась, но для этого ей понадобилось 350 лет.

Мой коллега Карл Кейс создал индекс цены на землю в районе Бостона за длительный исторический период, используя данные бюро Norfolk County Registry of Deeds о регистрации сделок купли-продажи недвижимого имущества, в которых были пометки типа «наличие необработанного участка земли без построек», т. е. без упоминания о каких-либо сооружениях или улучшениях. Таким образом, он смог очистить индекс цен от влияния изменений качественных характеристик дома. Он обнаружил, что с 1900 по 1997 г. реальный годовой рост цен за квадратный фут земли составил 3,9%. Это намного больше, чем индекс цен в выборке, а также темпы роста ВВП в реальном выражении.

Есть одно известное исследование цен на землю в Чикаго экономиста Гомера Хойта — «Стоимость земли в Чикаго за последние сто лет» (One Hundred Years of Land Values in Chicago), изданное в 1933 г. Хойт также обнаружил точки весьма значительного роста цен на землю. Например, согласно представленной им информации, с 1877 по 1931 г. стоимость многих участков в районе Стейт-стрит и Мичиган-авеню (главные улицы в центре города) росла на 5,9% в год в реальных ценах, скорректированных на инфляцию, т. е. в общей сложности стоимость участков увеличилась в 22 раза.

Но, безусловно, представленные цифры по Бостону и Чикаго вряд ли можно экстраполировать на весь рынок недвижимости Соединенных Штатов. Они настолько же нетипичны для рынка недвижимости Северной Америки, насколько Microsoft в свое время была типичным стартапом. Успешное развитие этих городов было столь неожиданным, что мало кто мог его точно спрогнозировать. Для самого Хойта невероятный рост Чикаго был также сюрпризом. По его словам, «развитие Чикаго  в ХIХ в. невозможно сравнить ни с каким городом, имеющим миллионное население, — ни в прошлые века, ни в нынешнее время… Ему понадобилось всего 100 лет на то, чтобы догнать Париж по численности жителей, тогда как последний шел к этому 20 веков».

Более того, цены на землю не совсем адекватно отражают ситуацию с ценами на жилье, поскольку на них еще влияют и его конструкционные особенности. В прошлом стоимость земли занимала мизерную долю в стоимости жилья, поэтому цены на землю могут быть достаточно высоки в успешно развивающихся городах, но при этом не вызывать существенного роста цен на недвижимость.

Даже беглый взгляд на ситуацию с недвижимостью должен убедить нас в том, что за десятилетия жилье не слишком подорожало. Люди живут в более просторных квартирах и домах и владеют большей собственностью, чем раньше; все больше людей живет в собственных домах, а дети все чаще покидают родительский дом и обзаводятся своим жильем еще до свадьбы. Каким образом они могли бы себе это позволить, если бы цены на жилье стремительно росли? Это говорит о том, что в Соединенных Штатах рост цен на жилье в реальном выражении должен быть ниже роста реальных личных доходов на душу населения, который с 1929 по 2003 г. составлял 2,0% в год.

Напрашивается вывод, что на фоне некоторой неуверенности относительно фактической траектории изменения цен, многое указывает на то, что реальная средняя оценочная стоимость большей части жилья, скорее всего, безнадежно занижена.

Почему отсутствует серьезный рост цен на жилье в реальном выражении?

Читателя может озадачить тот факт, что приведенные данные за столь продолжительный период времени показывают слишком небольшое увеличение цен на жилье в США в реальном выражении. Распространенное мнение о том, что цены на недвижимость растут всегда и сильно, настолько укрепилось в нашем сознании, что в Японии, Корее и Китае даже появилось такое выражение, как «миф о недвижимости». Но количество свободных земель сокращается, а цена на нее постоянно увеличивается, так как растет население и уровень благосостояния, не правда ли?

На самом деле, такое теоретическое обоснование того, что цены на жилье могут повышаться быстрее, чем в целом на потребительском рынке, нельзя назвать достаточно убедительным. Технический прогресс в строительной индустрии, где постоянно растет уровень механизации, возможно, происходит быстрее, чем в других секторах экономики, к примеру, в таком, как сфера обслуживания. Методы работы парикмахеров, учителей, юристов и адвокатов за многие десятилетия практически не изменились, тогда как появление новых материалов и оборудования, сборного строительства, а также технологии строительства многоэтажных зданий способствовали удешевлению процесса возведения жилья. Если строить дома можно дешевле, то и цена на них должна снижаться относительно цен на другие товары.

В ряде городов на рис. 2, таких как Кливленд, Милуоки и Феникс, достаточно большое предложение земель. Кливленд — один из менее успешных в экономическом плане регионов США, где спрос на землю относительно невысок. Милуоки — последний большой город выше Чикаго, за которым расположены лишь обширные сельхозугодия. Самым поразительным является наличие свободных земель в Фениксе. Подлетая к городу, можно из иллюминатора самолета увидеть вокруг него обширные территории необработанных земель. Более того, все знают, что, несмотря на то, что город находится в пустыне, река Колорадо щедро снабжает Феникс водой, при этом тарифы на воду достаточно низки. Но не все то золото, что блестит. Ошибиться очень легко. Скажем, приехав в Лас-Вегас, мы найдем много свободной земли, но вся она принадлежит правительству США, а Бюро по управлению государственными землями не торопится выделять большие территории под новую застройку. Неудивительно, что цены на жилье в Лас-Вегасе — в отличие от Феникса — активно росли.

Девелоперы, рассматривающие Кливленд, Милуоки или Феникс в качестве перспективных площадок, порой жалуются на нехватку там земли под застройку, а также на препятствия, создаваемые борцами за охрану окружающей среды или ассоциациями соседей. На самом же деле речь идет о нехватке площадок в центральных районах, где они предпочитают строить.

Во всех этих городах кривая цен на жилье не отклоняется слишком сильно от кривой затрат на строительство. И это не должно удивлять. Если бы цены на жилье значительно превышали затраты на строительство, это было бы стимулом для строителей возводить больше домов, а стабильное увеличение предложения продолжалось бы до того момента, пока его избыток не опустил бы цены до уровня стоимости жилья.

Ситуацию со стабильными ценами в этих городах можно рассматривать как типичную для Соединенных Штатов. Земли, на которой построены дома, конечно же, слишком мало — случаются отдельные попытки отвоевать территорию у моря, но это тоже не дает большой прибавки. Почти бо льшая часть земли в стране либо находится под сельхозугодиями, либо покрыта лесами, либо используется как-то иначе. Цена такой земли с точки зрения застройки очень низка, а значит, существует большой территориальный резерв. По данным переписи 2000 г., урбанизированная земля занимает лишь 2,6% от общей площади Соединенных Штатов.

Однако в Лос-Анджелесе или Бостоне очень мало земли для нового строительства, это же можно сказать о Лондоне или Сиднее. И если бы люди мыслили рационально и были предусмотрительными, то они обязательно использовали бы своеобразный «предохранительный клапан», чтобы предотвратить чрезмерный рост цен на жилье. Когда цены на недвижимость достигают точки, в которой ипотечные платежи начинают забирать значительную часть доходов семьи, это становится хорошим стимулом для переезда в более дешевое место. В долгосрочной перспективе «предохранительный клапан» не дает ценам на жилье сильно расти в реальном выражении с учетом инфляции, и тогда слишком раздувшиеся пузыри лопаются. Он более эффективен в городах, в окрестностях которых есть достаточно земли под застройку, но также может быть полезным инструментом в городах, где ее не хватает, поскольку при достаточно высоких ценах на жилье люди и бизнес будут покидать район и даже город. Проблема в том, что люди, живущие в особенно привлекательных районах, зачастую верят, что цены на землю, уже являясь существенной составляющей стоимости дома, будут постоянно расти. По их мнению, наличие собственного дома или квартиры в таком районе несет в себе определенные преимущества.

Жить в одном месте с известными людьми считается престижным, это открывает широкие перспективы и в плане бизнеса. Жителям такого района легко представить, что огромное количество людей думают так же и что они будут и дальше следить за тем, как растут цены на недвижимость в их городе. Это и есть пример иррационального оптимизма в контексте недвижимости.

Но фактически, если цены на жилье в городе начинают существенно расти относительно уровня доходов, а это препятствует доступу к приличному жилью, люди начинают серьезнее относиться к подобного рода предположениям. На самом деле престижность владения жильем в особенно привлекательном городе не играет слишком большой роли. И хотя известность отдельных городов может быть связана с определенным бизнесом, со временем появляются все новые центры того же бизнеса, что в конечном счете должно привести к тому, что корпорации будут перемещать население из старых городов в новые, тем самым уменьшая давление на цены на недвижимость в старых.

Кроме этого, очень высокие цены на жилье оказывали и политическое давление на чиновников, заставляя последних идти на уступки в вопросе снятия ограничений на землепользование. В конце концов в самих привлекательных городах растет предложение жилья (к примеру, квартир в многоэтажных домах). Таким образом, в этих городах со спекулятивным рынком недвижимости существовала тенденция к росту и падению цен на жилье, но практически никакого намека на долгосрочность тренда. Цены росли, пока у людей сохранялся оптимистичный настрой, но, когда они достигали запредельных высот, все менялось и они падали. Поразительно, что, глядя на рис. 2., мы видим: с 1980 г. цены на жилье в Лос-Анджелесе выросли не намного больше, чем в Милуоки. Но за это время рынок Лос-Анджелеса пережил два бума и один крах.

Учитывая подобные тренды, можно утверждать, что приобретение дома или квартиры для личного проживания выглядит с точки зрения долгосрочных инвестиций и в сравнении с фондовым рынком весьма неважно: кроме нерегулярной волатильности цен на недвижимость, долгосрочные инвесторы также рискуют столкнуться с отсутствием какого-либо дохода от прироста капитала. Но не следует забывать и о скрытых дивидендах от наличия собственного дома — своя крыша над головой и т. п. А такие дивиденды не облагаются налогом. Часто говорят (и я считаю, правильно), что владеть жильем выгоднее с точки зрения налогов, чем арендовать дом или квартиру. Скажем, вы поменялись со своим соседом, у которого точно такой же дом, как у вас, и платите друг другу за аренду (получаемая сумма полностью покрывает сумму выплачиваемой аренды). С экономической точки зрения эта транзакция бессмысленна, но здесь возникает вопрос налогообложения: с получаемой арендной платы необходимо заплатить налог, тогда как сумма оплачиваемой аренды не будет вычитаться из налогооблагаемой базы. Поэтому и советуют не арендовать жилье, а покупать.

Другая причина покупки, а не аренды жилья заключается в том, что договор аренды подразумевает характерные проблемы, связанные с рисками недобросовестности: арендатор не может обладать теми же правами в вопросах содержания жилья, что и собственник. Риски недобросовестности заложены как в высоких арендных ставках, так и в ограничениях прав домовладельца совершать определенные операции или вносить изменения в планировку.

Невозможно точно измерить те незримые дивиденды, которые дает владение недвижимостью и которые не подпадают под налогообложение, а также сравнить с дивидендами, выплачиваемыми по ценным бумагам (обычно облагаемые налогом), или с затратами на содержание жилья, которые должны компенсироваться дивидендами от его владения. Точной системы измерений неосязаемых дивидендов, получаемых собственником недвижимости, в природе и быть не может, поскольку невозможно перевести в доллары нематериальные выгоды, которые получает человек, живущий в собственном доме, как и морально-психологические затраты на его содержание, которые приходится ему нести. Подобные моральные выгоды не имеют ничего общего с неосязаемыми дивидендами арендатора, так как аренда жилья происходит совершенно в иных условиях. У владельцев жилья от- ношение к нематериальным выгодам может постоянно меняться. Более того, взаимозависимость этих моральных дивидендов и инвестиций в жилье не является прямо пропорциональной, как при выплате дивидендов по акциям. При покупке слишком большого дома получаемые владельцем дивиденды могут быть и отрицательными, поскольку теперь ему придется его как-то содержать.

Таким образом, нельзя однозначно утверждать, куда лучше инвестировать — в недвижимость или акции. Ответ у каждого свой. Это вопрос предпочтений и обстоятельств. У частных домовладельцев также нет ясности по данному вопросу. Их мнение относительно преимуществ инвестирования в недвижимость время от времени меняется. Далее мы еще столкнемся с подобными примерами.

Иррациональный оптимизм тогда и сейчас

У меня и моих научных ассистентов за время работы возникли некоторые идеи о том, почему изменяется общественное мнение относительно спекуляций на рынке недвижимости все эти годы. Наше изучение ситуации на рынке недвижимости с конца XIX столетия по англоязычным периодическим изданиям показало, что эти изменения есть. Мы практически не нашли упоминаний о мыльных пузырях национального масштаба на рынке жилья до второй половины ХХ в. Почти ничто не говорило о признаках того, что мы сегодня называем иррациональным оптимизмом. В ХХ столетии слово «бум» зачастую использовалось для описания ситуации на рынке жилья, тогда как ранее его употребляли, когда говорили о строительстве (имелось в виду количество вновь построенных домов). Говоря о ситуации на национальном рынке жилья, экономисты редко использовали такие понятия, как «пузырь» или «спекуляция». Наоборот, наблюдалась тенденция к тому, чтобы делать акцент на стоимости строительства как единственном определяющем факторе цен на жилье. В статьях чаще говорилось о недостаточном предложении жилья, а не о повышении цен.

Удивительно, что до второй половины ХХ в. тема цен на жилье не была темой постоянных разговоров. Это доказывает и даже отчасти объясняет тот факт, что регулярное составление индекса цен на готовое жилье в США и публикация его в СМИ отсутствовали до 1968 г., т. е. до момента, когда ведущие газеты стали размещать у себя данные по средним ценам на готовое жилье, предоставляемые Национальной ассоциацией советов по недвижимости. Пока мы с Карлом Кейсом не разработали метод расчета взвешенного по стоимости арифметического индекса повторных продаж, используемый для составления индексов цен для ведущих городов США, и не опубликовали на эту тему несколько статей в конце 1980-х, качественного индекса цен на готовое жилье вовсе не существовало. Позднее данная методика была взята на вооружение ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac, а также Офисом федерального надзора за жилищным предпринимательством США и другими.

На соотношение цены на недвижимость и арендной платы (аналог коэффициента цена-прибыль, который используют инвесторы для проверки фондового рынка на переоцененность или недооцененность) новостные СМИ не обращали особого внимания до того момента, пока журнал The Economist не стал в начале нового века его публиковать. Таким образом, качественная информация о ценах — информация, которая могла бы способствовать возникновению иррационального оптимизма, — была недоступна общественности практически до конца ХХ в. До этого газеты лишь изредка писали об изменениях цен и при этом обычно приводили либо какие-то случайные факты, либо мнения агентов по недвижимости. Но даже такие материалы появлялись нечасто, очевидно, из-за отсутствия большого интереса читателей к ценовым трендам на национальном рынке жилья.

До 1960-х гг. из всего массива информации о рынке жилья общественность больше интересовали непомерные ставки арендной платы, которые владельцы домов могли требовать со своих арендаторов, чем изменение цен на частные дома. Люди жили в условиях не столь явной капиталистической экономики, и мало кто думал, что их благосостояние в значительной степени зависит от наличия собственности.

До второй половины ХХ столетия внимание общественности было приковано к вопросам контроля над арендными ставками и жилищных кооперативов, в рамках которых его члены могли купить долю в многоквартирном доме, управляемом ими совместно. Глядя на такие явные примеры интервенций на рынках как со стороны государства, так и со стороны отдельных групп, люди, вполне возможно, считали, что власти сделают все, чтобы цены на жилье не вышли из-под контроля.

И хотя контроль над арендными ставками и жилищные кооперативы существуют и по сей день, идеалистическое отношение к ним практически сошло на нет. В последние десятилетия наше общество стало больше склоняться к рыночным решениям экономических проблем, а не к интервенциям и контролю, что привело к тому, что людей стала больше беспокоить возможная нестабильность цен на жилье, и, следовательно, они чаще реагируют на это, что и способствует возникновению пузырей.

Поиск в англоязычных газетах по базам данных ProQuest с 1740 г. и Lexis-Nexis с 1970-х гг. примеров использования понятий «пузырь на рынке жилищного строительства» или «пузырь цен на жилье» по всему миру показал, что они вошли в обиход лишь после краха фондового рынка в 1987 г. (когда уже вовсю говорили о пузырях, а во многих странах весьма активно росли цены), но только на короткое время. Вновь они появились в лексиконе людей уже в конце 1990-х, а после 2000 г. упоминались вообще постоянно.

Раньше все было проще: копили деньги, а затем покупали квартиру или дом. Покупка жилья была частью сценария обеспечения нормальной жизни, и никто даже не думал о том, как впоследствии может измениться цена. Возросшая роль как спекулятивных рынков жилья, так и прочих рынков в корне изменила нашу жизнь. Ценовая активность, которая раньше была локальной и зависела в первую очередь от строительства автомагистралей, каналов или железной дороги, превратилась в национальную и даже международную и теперь стала частью историй об эре новой экономики. Изменчивость поведения цен на жилье — признак изменчивости отношения общества к стоимости недвижимости и возросшего интереса к спекулятивной динамике цен.

Глава взята из книги «Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет рынками». Автор является Нобелевским лауреатом по экономике за 2013 год. 

Выражаем благодарность издательству «Альпина Паблишер». Книгу можно приобрести по ссылке.

Изображение на обложке — источник